by appointment to the Royal Danish Court

O titulo é uma homenagem à Dinamarca. Em Julho tive a oportunidade de passar 3 semanas em férias (na verdade em um exchange program de uma ONG Internacional que faço parte). Embora já tenha morado na Europa, sempre tive vontade de passar mais tempo conhecendo os países escandinavos. Há algo diferente lá.

Tirando a Calsberg, Lego, Maersk e os windmills, conhecia pouco da Dinamarca. E fiquei impressionado com o que pude conhecer. País de pouco mais de cinco milhões de habitantes, extremamente seguro e organizado. Depois de algum tempo de convivência, você percebe que os dinamarqueses são bastante acolhedores. Para eles o senso de igualdade faz parte da cultura. Como me disse um deles: “Não posso ser feliz convivendo com a pobreza ao meu redor”. Todos devem ter oportunidades. Saúde e educação gratuitas e de boa qualidade para todos. Mas isto tem um custo: impostos.

Duas foram as principais reclamações das famílias com quem conversei: o clima e os impostos. Sobre o clima, vocês podem imaginar. Nosso inverno é mais quente que o verão deles. E quanto aos impostos, a alíquota começa acima de 40% com desconto em folha. Conforme a renda familiar sobe, a alíquota sobe. Na margem, algumas famílias pagam mais de 60% em impostos sobre a renda. Adicionamos a isto mais 25% do VAT e dos impostos adicionais sobre os produtos não saudáveis. Carros são taxados em mais de 100%, dependendo do modelo. Logo, fica bem clara a reclamação quanto aos impostos. Em contrapartida, não há gastos adicionais com escolas para os filhos, faculdade, plano de saúde, segurança particular, etc. Além disto recebem algum dinheiro de volta diretamente do governo, por exemplo, para cada filho até uma determinada idade como “ajuda de custo”.

Curiosidades: Chamou minha atenção a quantidade de café per capita consumido pela Dinamarca, uma das mais altas do mundo, junto com os outros países nórdicos como Finlandia, Noruega, Islandia e Suecia. Aproveitei para comprar algumas capsulas da Nespresso, cada uma custou R$ 1,05 (R$ 0,85 com tax free). No Brasil é mais que o dobro. Em Amsterdam estava em EUR 0,30. Quanto à comida, para quem acha que eles vivem apenas de peixe, os dinamarqueses figuram no topo do ranking de produtores e consumidores per capita de carne de porco. Deem uma olhada no tamanho da empresa Danish Crown (http://www.danishcrown.com/). Faturamento de quase R$ 19 bi com 90% de exportação.

Economia: vou destacar dois pontos. Certa vez estava conversando sobre credito imobiliário e hipoteca. Em taxa fixa, eles conseguem juros de 2% a 3% ao ano por 30 anos. Podem ainda optar por taxa variável com renegociação anual sendo que o primeiro ano está próximo de zero uma vez que a Dinamarca também está emitindo divida a juros negativos. Quando falei que nossos juros eram de 8,5%, eles me perguntaram se não tinha muito dinheiro vindo para o Brasil com uma taxa tão alta. Respondi que era uma das taxas mais baixas da historia. A resposta foi: “That is crazy”.

O segundo ponto está relacionado ao preço do combustivel. Enquanto no Brasil temos preços controlados, na Dinamarca os preços do diesel oscilam intraday. E não é só isto, vi variações de quase 10% entre os preços pela manha e pela noite. Sim, é verdade. Tenho fotos para provar.

A Dinamarca tem uma das monarquias mais antigas da Europa. A família real é um bom negocio para o país. Atrai turistas por onde passa e movimenta a economia com a venda de produtos com o “carimbo” real. Eu mesmo trouxe algumas porcelanas do Royal Copenhagen. Eles me perguntaram o que eu achava. Respondi que concordava e que em termos de custos deveria ser mais barato que manter nosso sistema presidencialista.

Há ainda muitas coisas interessantes sobre este pequeno país ao norte da Europa. Mas deixo para vocês verem pessoalmente quando tiverem oportunidade. Gosto de um trecho escrito pelo Amyr Klink que diz o seguinte: “Um homem precisa viajar. Por sua conta, não por meio de histórias, imagens, livros ou TV. Precisa viajar por si, com seus olhos e pés, para entender o que é seu. Para um dia plantar as suas próprias árvores e dar-lhes valor. Conhecer o frio para desfrutar o calor. E o oposto. Sentir a distância e o desabrigo para estar bem sob o próprio teto. Um homem precisa viajar para lugares que não conhece, para quebrar essa arrogância que nos faz ver o mundo como o imaginamos, e não simplesmente como é ou pode ser. Que nos faz professores e doutores do que não vimos, quando deveríamos ser alunos, e simplesmente ir ver"

De volta ao Brasil e tentando entender o espírito do momento, destaque do Valor no caderno de Empresas de hoje: “Um trimestre para esquecer” e “Dólar caro provoca efeito bilionário”. Após o primeiro prejuízo da Petrobras desde 1999 e com varias empresas anunciando prejuízos em grande parte devido a variação cambial, me pergunto: o Governo estaria disposto a deixar o real se apreciar no quarto trimestre para dar algum alivio nos balanços das empresas? Com a pior seca dos últimos 50 anos e a quebra de safra nos EUA os preços dos grãos dispararam e haverá impacto no preço dos alimentos no Brasil. Se o IPCA acelerar, o governo pretende utilizar a moeda para controlar a inflação?

Em 14/05, em “Irmão, é preciso coragem”, escrevi que continuava achando que o euro terminaria o ano acima de 1,20. Que naquele momento (EUR 1,27) “Vender EUR contra USD parece o mais sensato no curtíssimo prazo”. Após quase um mês na Europa, mantenho a opinião que 1,20 é um bom piso para o final do ano. Não podemos esquecer de que há bancos centrais importantes como o da Suíça dispostos a continuar lutando para evitar apreciação excessiva de suas moedas e operando na ponta de compra do euro. Em maio achava que os juros locais eram para baixo e USD para cima mas acreditava na possibilidade de fecharmos o ano com um real abaixo do fechamento de 2011. As chances agora são remotas, mas a possibilidade ainda existe considerando todo o contexto macroeconômico e os recentes balanços divulgados impactados pela desvalorização cambial.

À espera de novos estímulos econômicos pelo FED e BCE em resposta aos fracos indicadores econômicos e dada as incertezas com os preços das commodities e a fraca recuperação da demanda, faz sentido continuar vendido em EUR e comprado em USD contra BRL. Quanto aos juros, a poupança nunca pareceu tão atrativa aos olhos dos pequenos investidores.

Irmão, é preciso coragem

Escrevi este texto no dia 14/05/12, mas vale a leitura!

Irmão, é preciso coragem ...

Irmão, é preciso coragem ...

(Milton Nascimento)

Coragem! Quando Dilma anunciou a mudança nas regras da poupança no dia 03/05, lembrei desta música do Milton Nascimento! É preciso muita coragem para mudar uma regra centenária em um instrumento financeiro considerado de máxima segurança pela população. Só compra uma briga desta, quem tem certeza de onde quer chegar.

Em 12/03/12, “Two Targets, Two Instruments”, escrevi: “Enquanto FHC ficou conhecido como responsável por acabar com a inflação e Lula como o pai dos pobres (aumento expressivo da classe C), Dilma quer ficar conhecida como a responsável por derrubar os juros no Brasil. A questão dos juros é um dos grandes paradigmas da economia brasileira e se olharmos o mundo há espaço para quedas adicionais em um contexto desinflacionario de curto prazo,  ainda que existam preocupações relevantes com a inflação no médio prazo em virtude do tamanho “nunca antes na historia” dos balanços dos bancos centrais mundo a fora. Estamos diante de uma mudança no patamar de juros no Brasil? Podemos sentir saudades de uma NTN-F 21 a 11,16% ao ano.”

Hoje a NTN-F 21 está a 10,26% e a LTN 14 8,51%. Nada mal, olhando o futuro. Depois de todos estes eventos ocorridos no mercado de juros doméstico, estamos diante de uma guinada histórica a juros ainda mais baixos. Este será o grande legado de Dilma.

Na época o USD estava 1,83 e hoje chegamos aos 2,00. Quem poderia imaginar que o real se desvalorizaria tão rápido? Talvez a autoridade monetária. Talvez eles já tenham definido um target para a taxa de cambio e o mercado queira testar qual é. Assim que o BC entrar vendendo USD, saberemos onde o Governo que chegar. Por isto acho que o BC entrará caso a volatilidade aumente muito rapidamente. A imprevisibilidade é um poderoso mecanismo cambial. Dizem que o artigo do FMI “Two Targets, Two Instruments“ virou texto de cabeceira do Mantega. Como colocado no texto em 02/03/12, “Tsunami Monetario”, “Por mais que a tendência seja de apreciação do BRL, os discursos e as medidas anunciadas ontem mostram a determinação das autoridades brasileiras em suportar o BRL a 1,70 ou pelos menos reduzir a velocidade de apreciação da moeda brasileira. Tombini disse com todas as letras que o BC continuará com a estratégia de acumulação de reservas. “O BC nunca abandonou essa estratégia, mesmo nos momentos em que saiu do mercado nos últimos meses. O BC sempre confirmou que, as condições de mercado permitindo ou exigindo, o Banco Central interviria e continuaria com a acumulação de reservas.” É preciso coragem para tomar grandes posições vendedoras em USDBRL neste momento.”Repito: “keep your eye on the ball”.

Agora vamos ao novo que sobre o passado basta reler os textos anteriores. Do mesmo modo que é preciso coragem para lutar contra os juros altos no Brasil, será preciso muita coragem dos políticos europeus para seguir com os planos de austeridade. E acho que faltará coragem diante de tantas pressões populares. Os fatos mudaram na Europa com a eleição de Hollande e com a dificuldade da Grecia em montar um governo de coalizão. Nem mesmo a Holanda está livre das dificuldades políticas. A Europa precisará de mais Margaret Thatcher durante esta fase, com coragem para tomar medidas impopulares de curto prazo em prol da uma economia mais saudável no longo prazo. E, como seres humanos limitados, temos muita dificuldade em pensar no futuro, usando uma taxa de desconto muito alta para trazer os benefícios para hoje, dando muito mais valor ao presente. Em Psicologia Economica, chamamos isto de desconto hiperbólico.

Voltando a Europa, embora eu continue achando que o euro terminará o ano acima de 1,20, já não estou tão seguro de que um ou mais paises abandonem a moeda única. Não é apenas no Brasil que políticos são conhecidos por tomarem decisões estúpidas. Dada a nova composição do parlamento grego, o que era possível, virou provável. Por sua vez na França, o novo governo socialista quer rever o pacto de austeridade que sequer ainda foi votado por todos os parlamentos nacionais. Além disto, o premio de risco na Espanha alcançou novo patamar histórico (chegou a tocar os 490 pontos), como demonstrado no gráfico abaixo. Muito além de fatos econômicos, são os movimentos políticos que trouxeram nova instabilidade temporária ao euro. E com isto, não dá para argumentar. Vender EUR contra USD parece o mais sensato no curtíssimo prazo.

http://www.expansion.com/2012/05/14/mercados/1336980343.html

E o que esperar do USD? Mantega disse o seguinte hoje: “O dólar alto beneficia a economia brasileira, pois dá mais competitividade aos produtos brasileiros. Significa que a indústria brasileira pode competir melhor com os produtos importados, que ficam mais caros, e pode exportar mais barato para o exterior. Portanto, não preocupa", declarou Mantega.” Logo, USD para cima. Até quando? Até quando a inflação e suas expectativas se mantiverem abaixo do topo da meta.

Meu principal ponto aqui é com a inflação. Se o IPCA acelerar e o USD se mantiver acima de 2,00, o Governo lançara mão de medidas macroprudenciais ou mesmo voltará a elevar os juros? Além da intervenção na ponta de venda, o governo irá retirar algumas medidas implementadas recentemente como o IOF sobre os derivativos e as restrições às linhas de pré pagamento?

Se a inflação acelerar acho que governo iniciará o ciclo de aperto monetário via medidas macroprudenciais antes de retomar um ciclo de alta de juros. Para ajudar no controle da inflação, as autoridades monetárias deverão afrouxar um pouco as restrições cambiais a fim de dar algum alivio para o BRL que deve voltar a se apreciar. Na minha cabeça ainda trabalho com um BRL mais baixo para dez/12 que o fechamento de dez/11 (1,8758), acreditando que melhores fundamentos macroeconomicos terão maior influencia no segundo semestre deste ano. Enquanto isto, juros para baixo, USD para cima. Irmão, é preciso coragem ...

Two Targets, Two Instruments

Dia 29 de fevereiro, 3 economistas do Fundo Monetario Internacional (Jonathan D Ostry, Atish R. Ghosh and Marcos Chamon) divulgaram um paper com o titulo Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies. Tomei a liberdade de utilizar o titulo abreviado para este e-mail.

Lendo o texto, parece que ele foi contratado pelos autoridades brasileiras para justificar a queda da SELIC sem prejuízo do sistema de metas de inflação e a intervenção no câmbio para conter a apreciação do real. Ainda que não seja opinião do FMI, o texto foi “Authorized for distribution by Olivier Blanchard”.

(http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2012/sdn1201.pdf)

“If EME central banks worry about currency movements away from medium run levels (which, we argue, they typically do), then an IT-cum-sterilized-FX-intervention regime may provide the best of both worlds: the discipline of IT with the exchange rate responsiveness of a managed float.”

Os economistas argumentam que a persistência é um importante parâmetro entre a escolha de intervenção no câmbio e utilização de juros para conter o fluxo de capital. Quando o fluxo é temporário, a intervenção funciona melhor. Se o fluxo se mantiver persistente, os juros precisarão ser reduzidos mais que o necessário. Olhando a decisão da semana passada de corte de 0,75% poderíamos inferir que finalmente as autoridades brasileiras se deram conta de que o fluxo de investimento tende a ser mais persistente e passarão a utilizar o canal dos juros como complemento às intervenções no cambio? Parece que sim.

“... when the shock is more persistent, the policy interest rate will be lowered by more, thus playing a larger role relative to FX intervention. This accords with the usual intuition that the authorities should allow the economy to adjust to permanent shocks (including capital inflows) but intervene to absorb temporary shocks that move the economy away from its medium-term equilibrium.”

Além disto, argumentam que o BC não deveria especificar um nível para o cambio, do contrario poderia incentivar os agentes a tomarem posições de carry trade. “... if the central bank is perceived as defending a specific parity, this could encourage greater carry trade to take advantage of interest rate differentials (since downside risk for investors would be limited).”

Como conclusão, os autores apontam que a utilização de intervenções no cambio longe de prejudicar o regime de metas, contribui para a percepção dos agentes de que as autoridades estão comprometidas em manter a inflação sob controle.

“When the central bank is seeking to entrench its commitment to low inflation in the eyes of the public, a two-instrument IT framework may yield significant benefits. ... In response, for instance, to a destabilizing increase in capital inflows, the central bank can both lower the policy rate and intervene in the FX market to limit appreciation, in much the same way as it would do under unconstrained full discretion, but while avoiding the inflationary bias that would otherwise result from discretionary policies. Far from being reticent to use the second instrument, central banks should embrace its use as being fully consistent with the IT framework.”

E assim, “Dando seguimento ao processo de ajuste das condições monetárias, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 9,75% a.a., sem viés, por cinco votos a favor e dois votos pela redução da taxa Selic em 0,5 p.p.”

Novamente, o mercado foi “surpreendido” como ocorreu em agosto de 2011. Na sexta-feira anterior ao COPOM, noticia no Valor mostrava que todas as casas consultadas previam queda de 0,5pp. Entretanto, a curva de juros já apresentava apostadores acima de 0,5% na quinta-feira, depois do anuncio do ECB sobre mais meio trilhão de euros para os bancos e dos discursos de diversas autoridades do governo. De segunda a quarta a curva foi ganhando novos apostadores até chegar a quase 70 bps na quarta-feira a tarde. Ao final do dia, o COPOM anunciou a queda de 0,75%.

(http://www.valor.com.br/financas/2551550/maioria-aposta-em-alta-da-selic-em-2013)

No domingo a noite (12/03), o mercado foi “surpreendido novamente” com a noticia de que o prazo foi prolongado de 3 para 5 anos para o IOF nos empréstimos exterior. E com toda surpresa o USD chegou a 1,83. Os instrumentos de política monetária e cambial do governo parecem não ter fim. Qual o limite de intervenção? Ninguém sabe. Por enquanto, acho que o governo deve aguardar e ver como o mercado vai reagir às medidas divulgadas recentemente mas está claramente pronto para intervir sempre que a moeda entrar em uma zona de desconforto. Como falamos no começo deste ano, “keep your eye on the ball”.

Enquanto FHC ficou conhecido como responsável por acabar com a inflação e Lula como o pai dos pobres (aumento expressivo da classe C), Dilma quer ficar conhecida como a responsável por derrubar os juros no Brasil. A questão dos juros é um dos grandes paradigmas da economia brasileira e se olharmos o mundo há espaço para quedas adicionais em um contexto desinflacionario de curto prazo, ainda que existam preocupações relevantes com a inflação no médio prazo em virtude do tamanho “nunca antes na historia” dos balanços dos bancos centrais mundo a fora.

Estamos diante de uma mudança no patamar de juros no Brasil? Podemos sentir saudades de uma NTN-F 21 a 11,16% ao ano.