the illusion of understanding

“A general limitation of the human mind is its imperfect ability to reconstruct past states of knowledge, or beliefs that have changed. Once you adopt a new view of the world (or of any part of it), you immediately lose much of your ability to recall what you used to believe before your mind changed.” (Daniel Kahneman em Thinking Fast and Slow).

BRL/USD a 2,14. Quem poderia imaginar no começo deste ano? Muitos acreditavam em uma apreciação (assim como eu), uns poucos em USD próximo a 1,90 e não lembro de ter lido nada sobre USD acima de 2,00. Conforme o governo passou a mostrar maior determinação em desvalorizar a moeda, os analistas iniciaram revisões das previsões. Hoje com USD acima de 2,10 já se fala em 2,3 e 2,4. Isto nos remete a frase inicial deste texto do Kahneman no capitulo que trata da illusion of understanding. Como é fácil reconstruir o passado mas difícil em voltar ao passado e reconstruir o futuro depois que o futuro já aconteceu. Tudo parece obvio e claro demais. E o futuro então, parece simples prever agora que ou o USD deve se manter em uma banda de 2,10 a 2,15 ou o governo deve continuar em um processo de desvalorização controlado da moeda. A mente humana gosta de acreditar em estórias simples e coerentes.

“The core of the illusion is that we believe we understand the past, which implies that the future also should be knowable, but in fact we understand the past less that we believe we do. Know is not the only word that fosters this illusion.” (Kahneman)

Com as 3 intervenções de ontem (03/12/12) e a alteração no prazo de pré pagamentos de hoje (04/12/12), o governo dá sinais contundentes que continuará em um processo de controle cambial. O governo quer um BRL mais depreciado, que ajude a industria aumentando sua competitividade, mas não quer que isto aconteça rápido demais colocando em risco a estabilidade monetária. É um jogo perigoso, mas que outros grandes players como Suiça e Japão também participam.

Em agosto, após voltar da Dinamarca, com EUR a 1,22 e USD a 2,02, mantive minha posição de que o EUR deveria terminar acima de 1,2 (hoje 1,31). Para o USD, mantenho a posição comprada. A determinação do governo em desvalorizar o cambio é impressionante e considerando o PIB fraco e a expectativa da inflação ancorada, o governo deve continuar usando o câmbio para tentar estimular a industria. Precisamos ver como ela reagirá em termos de investimentos que foi a variável mais decepcionante do ultimo PIB divulgado. Uma das perguntas que fiz em agosto parece respondida: o governo não parece muito disposto a deixar o BRL se apreciar consideravelmente nas ultimas semanas de dezembro para aliviar o impacto contábil negativo nas empresas com dívidas em USD. Ainda assim, acredito que há uma possibilidade de isto acontecer. Já a segunda pergunta ainda persiste: Se o IPCA acelerar, o governo pretende utilizar a moeda para controlar a inflação?

Considerando os estudos recentes de que o "pass-through" do câmbio para a inflação estaria em trajetória declinante, acredito que o governo deva utilizar seu arsenal de medidas macroprudenciais ou mesmo retirar algumas das medidas implementadas antes de mudar a estratégia para uma apreciação contundente do BRL. Confiar que o governo seguirá desvalorizando o BRL não é fácil, mas duvidar pode ser perigoso.

Para os juros, há algum tempo venho insistindo que a tendência é de redução. Estamos trabalhando nos menores patamares de juros reais brasileiros, mas ainda assim há espaço adicional. Se a inflação persistir entre 5% e 6% e o PIB não mostrar reação, os juros devem continuar sua trajetória de queda. De novo, parece pouco provável o governo reverter a trajetória de queda/manutenção antes de esgotar as medidas macroprudenciais.

Quanto ao PIB para o próximo ano, as previsões das principais casas são otimistas. De um modo geral, consideram a reação do investimentos como a chave para sustentar o crescimento no próximo ano. Tenho duas preocupações: 1) se de fato o investimento vai reagir significativamente diante de um cenário institucional cada vez mais incerto (vide as elétricas); 2) a inadimplência das pessoas físicas continua preocupantemente em patamares elevados. Com a injeção do 13º, o indicador deve melhorar um pouco, mas a persistência da inadimplência com o desemprego e os juros nos menores patamares históricos, me causa bastante desconforto. Estamos, de fato, próximo ao limite do crescimento baseado em consumo privado. Torço para que a economia brasileira consiga mudar rumo ao investimento.

Feliz Natal e um 2013 cheio de saúde, paz e felicidades.

by appointment to the Royal Danish Court

O titulo é uma homenagem à Dinamarca. Em Julho tive a oportunidade de passar 3 semanas em férias (na verdade em um exchange program de uma ONG Internacional que faço parte). Embora já tenha morado na Europa, sempre tive vontade de passar mais tempo conhecendo os países escandinavos. Há algo diferente lá.

Tirando a Calsberg, Lego, Maersk e os windmills, conhecia pouco da Dinamarca. E fiquei impressionado com o que pude conhecer. País de pouco mais de cinco milhões de habitantes, extremamente seguro e organizado. Depois de algum tempo de convivência, você percebe que os dinamarqueses são bastante acolhedores. Para eles o senso de igualdade faz parte da cultura. Como me disse um deles: “Não posso ser feliz convivendo com a pobreza ao meu redor”. Todos devem ter oportunidades. Saúde e educação gratuitas e de boa qualidade para todos. Mas isto tem um custo: impostos.

Duas foram as principais reclamações das famílias com quem conversei: o clima e os impostos. Sobre o clima, vocês podem imaginar. Nosso inverno é mais quente que o verão deles. E quanto aos impostos, a alíquota começa acima de 40% com desconto em folha. Conforme a renda familiar sobe, a alíquota sobe. Na margem, algumas famílias pagam mais de 60% em impostos sobre a renda. Adicionamos a isto mais 25% do VAT e dos impostos adicionais sobre os produtos não saudáveis. Carros são taxados em mais de 100%, dependendo do modelo. Logo, fica bem clara a reclamação quanto aos impostos. Em contrapartida, não há gastos adicionais com escolas para os filhos, faculdade, plano de saúde, segurança particular, etc. Além disto recebem algum dinheiro de volta diretamente do governo, por exemplo, para cada filho até uma determinada idade como “ajuda de custo”.

Curiosidades: Chamou minha atenção a quantidade de café per capita consumido pela Dinamarca, uma das mais altas do mundo, junto com os outros países nórdicos como Finlandia, Noruega, Islandia e Suecia. Aproveitei para comprar algumas capsulas da Nespresso, cada uma custou R$ 1,05 (R$ 0,85 com tax free). No Brasil é mais que o dobro. Em Amsterdam estava em EUR 0,30. Quanto à comida, para quem acha que eles vivem apenas de peixe, os dinamarqueses figuram no topo do ranking de produtores e consumidores per capita de carne de porco. Deem uma olhada no tamanho da empresa Danish Crown (http://www.danishcrown.com/). Faturamento de quase R$ 19 bi com 90% de exportação.

Economia: vou destacar dois pontos. Certa vez estava conversando sobre credito imobiliário e hipoteca. Em taxa fixa, eles conseguem juros de 2% a 3% ao ano por 30 anos. Podem ainda optar por taxa variável com renegociação anual sendo que o primeiro ano está próximo de zero uma vez que a Dinamarca também está emitindo divida a juros negativos. Quando falei que nossos juros eram de 8,5%, eles me perguntaram se não tinha muito dinheiro vindo para o Brasil com uma taxa tão alta. Respondi que era uma das taxas mais baixas da historia. A resposta foi: “That is crazy”.

O segundo ponto está relacionado ao preço do combustivel. Enquanto no Brasil temos preços controlados, na Dinamarca os preços do diesel oscilam intraday. E não é só isto, vi variações de quase 10% entre os preços pela manha e pela noite. Sim, é verdade. Tenho fotos para provar.

A Dinamarca tem uma das monarquias mais antigas da Europa. A família real é um bom negocio para o país. Atrai turistas por onde passa e movimenta a economia com a venda de produtos com o “carimbo” real. Eu mesmo trouxe algumas porcelanas do Royal Copenhagen. Eles me perguntaram o que eu achava. Respondi que concordava e que em termos de custos deveria ser mais barato que manter nosso sistema presidencialista.

Há ainda muitas coisas interessantes sobre este pequeno país ao norte da Europa. Mas deixo para vocês verem pessoalmente quando tiverem oportunidade. Gosto de um trecho escrito pelo Amyr Klink que diz o seguinte: “Um homem precisa viajar. Por sua conta, não por meio de histórias, imagens, livros ou TV. Precisa viajar por si, com seus olhos e pés, para entender o que é seu. Para um dia plantar as suas próprias árvores e dar-lhes valor. Conhecer o frio para desfrutar o calor. E o oposto. Sentir a distância e o desabrigo para estar bem sob o próprio teto. Um homem precisa viajar para lugares que não conhece, para quebrar essa arrogância que nos faz ver o mundo como o imaginamos, e não simplesmente como é ou pode ser. Que nos faz professores e doutores do que não vimos, quando deveríamos ser alunos, e simplesmente ir ver"

De volta ao Brasil e tentando entender o espírito do momento, destaque do Valor no caderno de Empresas de hoje: “Um trimestre para esquecer” e “Dólar caro provoca efeito bilionário”. Após o primeiro prejuízo da Petrobras desde 1999 e com varias empresas anunciando prejuízos em grande parte devido a variação cambial, me pergunto: o Governo estaria disposto a deixar o real se apreciar no quarto trimestre para dar algum alivio nos balanços das empresas? Com a pior seca dos últimos 50 anos e a quebra de safra nos EUA os preços dos grãos dispararam e haverá impacto no preço dos alimentos no Brasil. Se o IPCA acelerar, o governo pretende utilizar a moeda para controlar a inflação?

Em 14/05, em “Irmão, é preciso coragem”, escrevi que continuava achando que o euro terminaria o ano acima de 1,20. Que naquele momento (EUR 1,27) “Vender EUR contra USD parece o mais sensato no curtíssimo prazo”. Após quase um mês na Europa, mantenho a opinião que 1,20 é um bom piso para o final do ano. Não podemos esquecer de que há bancos centrais importantes como o da Suíça dispostos a continuar lutando para evitar apreciação excessiva de suas moedas e operando na ponta de compra do euro. Em maio achava que os juros locais eram para baixo e USD para cima mas acreditava na possibilidade de fecharmos o ano com um real abaixo do fechamento de 2011. As chances agora são remotas, mas a possibilidade ainda existe considerando todo o contexto macroeconômico e os recentes balanços divulgados impactados pela desvalorização cambial.

À espera de novos estímulos econômicos pelo FED e BCE em resposta aos fracos indicadores econômicos e dada as incertezas com os preços das commodities e a fraca recuperação da demanda, faz sentido continuar vendido em EUR e comprado em USD contra BRL. Quanto aos juros, a poupança nunca pareceu tão atrativa aos olhos dos pequenos investidores.

Irmão, é preciso coragem

Escrevi este texto no dia 14/05/12, mas vale a leitura!

Irmão, é preciso coragem ...

Irmão, é preciso coragem ...

(Milton Nascimento)

Coragem! Quando Dilma anunciou a mudança nas regras da poupança no dia 03/05, lembrei desta música do Milton Nascimento! É preciso muita coragem para mudar uma regra centenária em um instrumento financeiro considerado de máxima segurança pela população. Só compra uma briga desta, quem tem certeza de onde quer chegar.

Em 12/03/12, “Two Targets, Two Instruments”, escrevi: “Enquanto FHC ficou conhecido como responsável por acabar com a inflação e Lula como o pai dos pobres (aumento expressivo da classe C), Dilma quer ficar conhecida como a responsável por derrubar os juros no Brasil. A questão dos juros é um dos grandes paradigmas da economia brasileira e se olharmos o mundo há espaço para quedas adicionais em um contexto desinflacionario de curto prazo,  ainda que existam preocupações relevantes com a inflação no médio prazo em virtude do tamanho “nunca antes na historia” dos balanços dos bancos centrais mundo a fora. Estamos diante de uma mudança no patamar de juros no Brasil? Podemos sentir saudades de uma NTN-F 21 a 11,16% ao ano.”

Hoje a NTN-F 21 está a 10,26% e a LTN 14 8,51%. Nada mal, olhando o futuro. Depois de todos estes eventos ocorridos no mercado de juros doméstico, estamos diante de uma guinada histórica a juros ainda mais baixos. Este será o grande legado de Dilma.

Na época o USD estava 1,83 e hoje chegamos aos 2,00. Quem poderia imaginar que o real se desvalorizaria tão rápido? Talvez a autoridade monetária. Talvez eles já tenham definido um target para a taxa de cambio e o mercado queira testar qual é. Assim que o BC entrar vendendo USD, saberemos onde o Governo que chegar. Por isto acho que o BC entrará caso a volatilidade aumente muito rapidamente. A imprevisibilidade é um poderoso mecanismo cambial. Dizem que o artigo do FMI “Two Targets, Two Instruments“ virou texto de cabeceira do Mantega. Como colocado no texto em 02/03/12, “Tsunami Monetario”, “Por mais que a tendência seja de apreciação do BRL, os discursos e as medidas anunciadas ontem mostram a determinação das autoridades brasileiras em suportar o BRL a 1,70 ou pelos menos reduzir a velocidade de apreciação da moeda brasileira. Tombini disse com todas as letras que o BC continuará com a estratégia de acumulação de reservas. “O BC nunca abandonou essa estratégia, mesmo nos momentos em que saiu do mercado nos últimos meses. O BC sempre confirmou que, as condições de mercado permitindo ou exigindo, o Banco Central interviria e continuaria com a acumulação de reservas.” É preciso coragem para tomar grandes posições vendedoras em USDBRL neste momento.”Repito: “keep your eye on the ball”.

Agora vamos ao novo que sobre o passado basta reler os textos anteriores. Do mesmo modo que é preciso coragem para lutar contra os juros altos no Brasil, será preciso muita coragem dos políticos europeus para seguir com os planos de austeridade. E acho que faltará coragem diante de tantas pressões populares. Os fatos mudaram na Europa com a eleição de Hollande e com a dificuldade da Grecia em montar um governo de coalizão. Nem mesmo a Holanda está livre das dificuldades políticas. A Europa precisará de mais Margaret Thatcher durante esta fase, com coragem para tomar medidas impopulares de curto prazo em prol da uma economia mais saudável no longo prazo. E, como seres humanos limitados, temos muita dificuldade em pensar no futuro, usando uma taxa de desconto muito alta para trazer os benefícios para hoje, dando muito mais valor ao presente. Em Psicologia Economica, chamamos isto de desconto hiperbólico.

Voltando a Europa, embora eu continue achando que o euro terminará o ano acima de 1,20, já não estou tão seguro de que um ou mais paises abandonem a moeda única. Não é apenas no Brasil que políticos são conhecidos por tomarem decisões estúpidas. Dada a nova composição do parlamento grego, o que era possível, virou provável. Por sua vez na França, o novo governo socialista quer rever o pacto de austeridade que sequer ainda foi votado por todos os parlamentos nacionais. Além disto, o premio de risco na Espanha alcançou novo patamar histórico (chegou a tocar os 490 pontos), como demonstrado no gráfico abaixo. Muito além de fatos econômicos, são os movimentos políticos que trouxeram nova instabilidade temporária ao euro. E com isto, não dá para argumentar. Vender EUR contra USD parece o mais sensato no curtíssimo prazo.

http://www.expansion.com/2012/05/14/mercados/1336980343.html

E o que esperar do USD? Mantega disse o seguinte hoje: “O dólar alto beneficia a economia brasileira, pois dá mais competitividade aos produtos brasileiros. Significa que a indústria brasileira pode competir melhor com os produtos importados, que ficam mais caros, e pode exportar mais barato para o exterior. Portanto, não preocupa", declarou Mantega.” Logo, USD para cima. Até quando? Até quando a inflação e suas expectativas se mantiverem abaixo do topo da meta.

Meu principal ponto aqui é com a inflação. Se o IPCA acelerar e o USD se mantiver acima de 2,00, o Governo lançara mão de medidas macroprudenciais ou mesmo voltará a elevar os juros? Além da intervenção na ponta de venda, o governo irá retirar algumas medidas implementadas recentemente como o IOF sobre os derivativos e as restrições às linhas de pré pagamento?

Se a inflação acelerar acho que governo iniciará o ciclo de aperto monetário via medidas macroprudenciais antes de retomar um ciclo de alta de juros. Para ajudar no controle da inflação, as autoridades monetárias deverão afrouxar um pouco as restrições cambiais a fim de dar algum alivio para o BRL que deve voltar a se apreciar. Na minha cabeça ainda trabalho com um BRL mais baixo para dez/12 que o fechamento de dez/11 (1,8758), acreditando que melhores fundamentos macroeconomicos terão maior influencia no segundo semestre deste ano. Enquanto isto, juros para baixo, USD para cima. Irmão, é preciso coragem ...